Domingo, 23 de marzo de 2025
Un pequeño salto de los dólares financieros puso histérico al mercado y el Central tuvo que vender USD 1.200 millones en apenas seis jornadas, con una caída de USD 6.000 millones en el primer trimestre
En Brasil el tipo de cambio subió 25% el año pasado y nada ocurrió. El riesgo país no se inmutó y la inflación se mantuvo en 5% anual. Pero el mercado argentino es diferente, como quedó comprobado esta semana. Una suba de 3,5% de los dólares financieros en un solo día desató el pánico: volaron los cierres de fin de mes en futuros, aumentaron las tasas en pesos, hubo fuerte salida de fondos en pesos de corto plazo (money market) y se aceleró la hemorragia de reservas. También se puso en duda la velocidad que tendrá el proceso de desinflación e marcha, más allá del rebote de febrero y seguramente marzo.
En medio del temblor generado por la suba del tipo de cambio nadie se acordó del superávit fiscal, ni del próximo acuerdo con el FMI, ni de la reactivación de la economía. Fue necesario que saliera a intervenir el Central para ponerle un techo a los dólares financieros en 1.300 pesos.
El episodio cambiario (que claramente no llegó a ser una corrida), dejó en claro que todavía falta mucho camino para llegar a un esquema de flotación del dólar. Se trata posiblemente del aspecto central de la negociación con el FMI: cómo llegar a la unificación cambiaria sin atravesar una crisis que podría signar la suerte del Gobierno, como le pasó a Mauricio Macri sobre el final de su gobierno.
Javier Milei promete salir del cepo cambiario para fin de año. Y varias veces expresó que no debe cometerse el error del pasado: no hacerlo bien y tener que volver a implantar los controles cambiarios ante una corrida que no se pueda manejar adecuadamente.
La sangría de reservas del primer trimestre revela qué difícil es consolidar el balance del Central. Solo en esta primera parte del año, el stock bajó a cerca de USD 26.500 millones, tras haber arrancado el año arriba de los USD 32.000. Solo en la última semana el Central tuvo que vender USD 1.200 millones, ante la decisión de los exportadores de retacear las liquidaciones de divisas, esperando un mejor tipo de cambio.
Pero ahora arranca el segundo trimestre, que será clave para dar vuelta la historia. El acuerdo con el FMI será fundamental para fortalecer las reservas al menos en el corto plazo y posiblemente devolverlas a niveles cercanos a los USD 35.000 millones.
A ello se le sumará la liquidación de divisas del campo, ya que es época de cosecha gruesa. El sector tiene ahora dos claras señales para proceder: la mejora del contado con liquidación de la última semana, que implica una suba implícita del tipo de cambio que reciben. Al mismo tiempo, la rebaja de retenciones se mantendrá solo hasta junio, por lo que no es negocio retener producción.
Techo y carry trade
La indicación por parte del Gobierno al ponerle un techo al dólar a $ 1.300 es que también se mantiene el carry trade en estos nuevos valores, con un dólar estabilizado en niveles un poco más altos y tasas también ligeramente más altas.
El nuevo punto de partida ya es a partir de una brecha más alta, que alimenta las dudas respecto a la sobrevaluación del peso.
Falta saber, y eso es lo que puso nervioso a los inversores, qué pedirá el FMI a cambio. Esta vez no es un parche a un programa vigente, sino que es un Acuerdo de Facilidades Extendidas nuevo.
Parece difícil que una liberación del tipo de cambio confluya a los valores del dólar oficial, es decir cerca de 1.070 pesos. La buena noticia es que hoy el mercado ve poco probable un salto mucho más allá de los niveles del dólar financiero, es decir 1.300 pesos. Sin embargo, algunos creen que con un resultado electoral favorable y la salida del cepo, el tipo de cambio podría seguir apreciándose.
Falta saber, y eso es lo que puso nervioso a los inversores, qué pedirá el FMI a cambio. Esta vez no es un parche a un programa vigente, sino que es un Acuerdo de Facilidades Extendidas nuevo.
La falta de definiciones sobre posibles nuevas reglas cambiarias fue lo que más inquietó esta semana. Especialmente la evasiva de Luis Caputo al ser consultado sobre la continuidad del crawling peg del 1% para el tipo de cambio oficial. Al FMI claramente no le gusta que haya múltiples tipos de cambio y presionará para que todo desemboque en una unificación, posiblemente después de las elecciones.
Para los inversores también pasó a ser un tema crucial si finalmente se levantará o no el cepo y cuáles serán las nuevas reglas de juego.
El cepo vigente en este gobiernocomprueba lo que ya todo el mundo sabe: con restricciones cambiarias, a la larga el Central se queda sin reservas. Y esto es una drama incluso con un gobierno pro mercado y que hizo del superávit fiscal un culto.
El cepo y el futuro del régimen cambiario desvela a los inversores y es la pregunta que se repite una y otra vez en las reuniones con funcionarios del equipo económico y analistas locales.
Salir o salir
La salida del cepo no es ya una opción, sino una obligación para el Gobierno. Se trata de la única manera de acelerar la baja del riesgo país y recuperar el acceso a los mercados crediticios. Seguir pagando los vencimientos de deuda en efectivo es factible en el corto plazo, pero se volverá mucho más complicado a partir del año próximo.
Por eso, todavía sigue sobrevolando el fantasma del default. Con reservas netas que siguen en terreno negativo y sin posibilidad de acceder a los mercados, la única opción posible es normalizar el esquema cambiario.
Sin embargo, el dilema de flotar o no flotar continúa sin resolverse. Y por ahora todo queda en el terreno de las especulaciones. La posibilidad de ir a un esquema de bandas cambiarias no parece el más adecuado, porque los inversores rápidamente buscan “testear” el techo, tal como lo pasó al gobierno de Macri con la “zona de no intervención” en 2019.Ir a un esquema de flotación, si es que finalmente se va por ese camino, requerirá pasos intermedios. El más razonable es que gradualmente se vaya abandonando el “dólar blend”, es decir que los exportadores ya no puedan seguir liquidando un 20% a través del CCL para contener la cotización de los dólares financieros. También hay dudas sobre la continuidad del ajuste del oficial al 1% mensual.
Algunas de estas incógnitas se irán develando cuando se llegue al acuerdo y se conozcan esas condicionalidades que pide el FMI. Quizás tampoco incluye tanta información, sino que se insista con una meta de reservas trimestral hasta llegar al momento de la unificación cambiaria.
El desafío no menor es evitar que el acuerdo sea una suerte de salvavidas de plomo, que solo sirve para prolongar la agonía, sino transformarlo en un trampolín para sostener el crecimiento y atraer inversiones de largo plazo.
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